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ホテルREITの変動賃料制と運営委託方式

ジャパン・ホテル・アンド・リゾート投資法人(JHR)が、第6期(平成23年8月期)業績予想を修正する発表をしました。

JHRは、震災に伴うホテル収益への影響が予測困難なことから、4月1日に第6期業績予想を未定に修正した。その後3ヶ月経過し、変動賃料導入ホテルの収益見通しが立ったことから、業績予想を再度発表したものです。

震災により変動賃料を導入するホテル5棟のGOP(営業利益)が、平成22年10月21日に発表した当初予想より20%減少。特に千葉県浦安市に位置するオリエンタルホテル東京ベイは、ディズニーランド休園の影響から売上げ39%下落を想定。これにより10月21日に発表した業績予想より63%減益、1口当たり分配金は5,310円となる見通し。

ホテル事業は人的サービスを主体とする労働集約的側面と建物や設備等への依存度が高いという資本集約的側面を併せ持つため、一般に固定費負担が重く、損益分岐点が高いという特徴があります。

一方で、ホテルの宿泊売上その他の収益は、一般的に、経済環境の変動への感応度が高く、経済環境に恵まれた場合、大幅な向上が期待出来ることから、売上高が損益分岐点を超えた場合の収益向上効果が大きくなる傾向があります。

そこで、ホテルに投資するREIT等投資ファンドは、変動賃料を有する賃貸借契約や運営委託方式を戦略的に組み合わせることにより、固定賃料を通じて安定した収益を確保しつつ、変動賃料若しくは運営委託方式によりホテルの収益向上の成果を享受できるようにします。

運営委託方式とは、所有する不動産に関して、そのホテルの運営をホテル運営受託者に委託して、その事業結果を不動産運用収入として投資法人に取り込むものです。

具体的には、ホテル不動産の所有者である投資法人が、ホテル運営受託者との間で運営委託契約を締結し、ホテル事業の運営に必要な業務を、ホテル運営受託者に委託します。投資法人では、ホテル運営受託者のホテル事業(運営)から生じるホテル売上高を投資法人のホテル売上高として認識すると同時に、ホテル運営受託者に対して運営委託料を払います。このホテル売上から運営委託料を差し引いた金額を「運営委託による不動産運用収入」として認識することになり、この収入部分が、賃貸借方式における不動産運用収入たる賃料に相当するものになります。なお、この運営委託料はホテル運営受託者で発生する人件費、材料費、水道光熱費、広告費などのホテル運営にかかわるすべての費用とホテル運営受託者利益の合計となります。

したがって、このような会計方式をとるは投資法人は、ホテルの業績にダイレクトに影響を受けます。

JHRは、運営委託方式は採用していないようですが、ステップアップ方式と言われる変動賃料制度を導入しており、その割合は、2010年8月決算期に発表した今年度下期の売上高予想5,639百万円の内、3,221百万円(57.1%)に及びます(有価証券報告書参照)。

その中には、土地液状化現象で大きな被害を受けた東京ディズニーリゾート(浦安市)に隣接するオリエンタルホテル東京ベイ(売上高予想666百万円)等も含まれていました。

もちろん、業績が順調に推移していれば、より高い収益を挙げて投資家に多くの配当をもたらしたかもしれません。今回は自然災害の前に思惑が外れてしまったというところでしょう。

業績の低迷は配当だけではなく、収益還元法主体で評価されている不動産の鑑定評価額にも影響が及び、運用資産額が減少するということで、REITにとっては二重の苦しみとなります。貸借対照表の内容が悪くなると、金融機関の貸出姿勢にも影響が及ぶこともあるので、レバレッジの高いファンドにとってはなんとも辛いところです。(JHRさんは自己資本比率が50%超えていて流動資産も多いようですので、この点安心でしょうか…?でも、投資判断はあくまでもご自身で責任を持って!)

業績連動制の賃料も多くみられるようになってきました。事業用不動産に係る所有と経営の分離が一般的となり、リスクを負担の仕方によって多様な賃貸借の形態が考えられますが、現行の借地借家法の運用が障害になっているような気がします。今後の課題ですね。

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不動産鑑定士 四方田 修

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