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利回り法の継続賃料利回り再考

「利回り法」は、基礎価格に継続賃料利回りを乗じて得た額に必要諸経費等を加算して試算賃料を求める手法です。

これを式で表すと次の様になります。

利回り法による試算賃料=基礎価格×継続賃料利回り+必要諸経費等

基礎価格は、大まかに言って、地代であれば「土地」、家賃であれば「土地+建物」の価格を指しますので、土地の価格に比例してストレートに試算賃料に影響を与えます。バブルの頃等は、短期間のうちに地価が倍になるようなことが珍しくありませんでしたから、これにつれて賃料も倍に査定されたりしたため、訴訟の場ではこの手法に対して否定的な判決を下すことも少なくなかったようです。しかし、賃貸人の投資採算性を反映したこの手法は、当事者間の公平を図る上で軽視できないと私は考えます。

利回り法を生かしていく上で、重要な役割を担うのが「継続賃料利回り」です。

継続賃料利回りは、現行賃料を定めた時点における基礎価格に対する純賃料の割合(「実績純賃料利回り」という)を標準とします。

しかし、実際には地価の変動等により、価格時点における期待利回りと実績純賃料利回りには大きな開差が生じていることが多く、そのまま適用すると、現実離れした試算賃料が求められてしまうため、契約締結時及びその後の各賃料改定時の純賃料利回り、基礎価格の変動の程度、近隣地域若しくは同一需給圏内の類似地域における評価対象不動産と類似の不動産の賃貸借等の事例又は同一需給圏内の代替競争不動産の賃貸借の事例における純賃料利回りを総合的に比較考量して求めるとされています。

・・・にもかかわらず、訴訟の場等に提出される実際の評価書を見ると、独自に編み出した、あまり理論的でない方法を用いているものが少なくありません。

良く見かけるのが、実績賃料利回りに賃料の変動率を乗じて、地価の変動率で除す方法です。

継続賃料利回り=実績純賃料利回り×(賃料の変動率/地価の変動率)

確かにわかりやすいのですが、このやり方で求めた試算価格って意味があるのでしょうか?

建物の価格や必要諸経費等を無視すると、「基礎価格≒地価」ですから、前述の利回り法の式に継続賃料利回りの式を代入すると、地価の変動率が消去(約分)されて、結局「賃料の変動率」だけが残ります。この「賃料の変動率」は、通常、スライド法で指標とされている数値がそのまま用いられるので、それぞれの試算価格も近似して求められます(以前、端数処理の差以外まったく一致しているものも見たことがあります。)。

このことから、「利回り法はスライド法の一種である」といわれることもあるそうです。

一方で、実績純賃料利回りと、価格時点における期待利回りや比準利回りとの利回りの開差が生じている場合に、差額配分法における配分率の査定と同様の方法(「折半法」等)により求めるというやりかたもあるようです。このやり方は、最近日本不動産研究所が出版した「賃料評価の実務」や「不動産評価の新しい潮流」でも紹介されています。

この考え方に従うと、正常賃料が積算賃料(「基礎価格×期待利回り+必要諸経費等」で新規賃料を求める手法)と均衡がとれている場合、差額配分法による試算賃料に近似して求められるはずです。

「おおっ、試算賃料の調整が楽チンで好都合!」なんて喜んでいる場合ではありません。これではわざわざ利回り法をやる意味がないと思いませんか?

利回り法が、賃貸人の投資採算性を反映した手法であるという特徴を最大限発揮し、独立した手法として存在感のあるものにするためには、価格時点や契約締結時や各賃料改定時における各種利回り水準の時系列的な推移に着目して補正を行うのが妥当と考えます。

不動産証券化市場の発達に伴い、不動産は国債等の金融商品や他の投資用不動産等と代替競争関係にあって、相互に影響を与えていることを考慮すれば、賃料利回りも、これらの投資利回りの推移に連動して考えるべきです。

例えば、現行賃料が定められたのが12年前だったとしましょう。

この頃は、まだ不動産投資市場が整備されておらず、不動産はリスクが高い資産とみなされていたため、利回りは高水準でした。日本不動産研究所の第1回不動産投資家調査(1999年4月1日時点)によると、丸の内・大手町地域に所在するグレードの高いオフィス・ビルに投資することを想定した場合、期待する「総合還元利回り」の平均は6.3%でした。これが、直近の調査(第25回、2011年10月1日時点)によると、4.5%となっていて、1.8ポイント(▲28.6%)も利回りが低下しています。それだけ高い投資をしても不動産を手に入れたい人がいるということですので、これを継続賃料利回りにもこの推移を反映させるのです。

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もちろん不動産の地域性や個別性(種類等)により、採用する利回りは異なるでしょうし、当事者間の事情による調整を加える必要もあると思いますが、賃貸人の投資採算性の確保という視点から、利害関係者や司法関係者に対しても、十分な説得力があるものと言えるでしょう。

むしろ不動産に対する投資環境がこんなに大きく変わっているのに、これらが継続賃料の査定に反映されてこなかったこと自体が大いに問題があるような気さえします。

賃料の鑑定評価手法については、数々の新たな提言がなされていますが、より理論的で、関係者が受け入れやすい方法を常に考えていく姿勢が求められていると思います。

Akatsukilogo   

不動産鑑定士 四方田 修

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