証券化・REIT

ホテル受難の時代~固定賃料制の是非

東日本大震災の後、外国人観光客がめっきり少なくなり、観光業への影響が懸念されていましたが、遂にREITにもその影響が現れました。

日本ホテルファンド投資法人(NHF)は、今月1日、保有する新宿NHビル(スターホテル東京)のテナントの賃料未払いに伴う賃貸借契約の法定解除により、8~9月分賃料が発生しないことを想定し、従来予想比6.2%減益、1口当たり分配金は7,800円となる見通しを発表しました。

西新宿7丁目にあるビジネスホテル「スターホテル東京」は震災後、アジア方面からを中心に観光客が激減。それまで9割を超えていた宿泊利用率が5割を大きく下回り、売上が大きく減少し、賃料の一部未払が発生していました。

NHFは、信託受託者の中央三井信託銀行を通じて、5月11日に民事調停を申し立てたものの、7月20日付調停期日において不成立となり、これを受け、7月21日付で、平成23年7月31日までに、本年4月分ないし7月分の賃料のうちの未払賃料及び本年7月末日を期限とする本年8月分の賃料の支払いを催告し、当該賃料の不払いの場合には、本年7月末日の経過をもって賃貸借契約を解除する旨の催告書兼解除通知書を本賃借人に対して発送。平成23年8月1日で星インベストメント合同会社(スポンサーグループのSPC)との間で新たに賃貸借契約を締結しました。

REITの仕組みはちょっと複雑ですが、ここでの登場人物は、不動産(新宿NHビル)の実質的な所有者であるNHF(信託受益権者)とその信託受託者で建物の賃貸人である中央三井信託銀行、建物の賃借人である㈱スターホテルです。

同ホテルの賃貸借契約は固定賃料制で、売上が減少しても賃料は下がらない仕組みとなっていました。

以前、当BLOGの「ホテルREITの変動賃料制と運営委託方式 」でご紹介した通り、ホテルの賃料には、固定賃料制の他に業績に連動する変動賃料制もよく用いられていますが、今回のように業績が大幅に落ち込んだ時には、賃料収入も落ち込むというデメリットがあります。

REIT側としては、固定賃料制を採用したことで、賃料収入の落ち込みを回避できたはずでしたが、今回のように債務不履行で債権回収できなかったり、または契約解除で空室になってしまっては元も子もありません。

また、固定賃料制の場合、借地借家法第32条による賃料減額請求の可能性もあります。

実際、昨年6月に月額賃料を 35,343,000円から33,343,000円に減額されたばかりでした。

「大家と言えば親も同然、店子と言えば子も同然」という言葉がありますが、賃貸借契約は双方に利益があるものでなければ長続きしません。結局、景気下降局面でこそ生きるはずの固定賃料制度は、この件に関しては裏目に出てしまったようです。

現テナントの運営は10月末迄に終了する予定であり、代替テナントの誘致については、既に複数のホテル運営会社と協議を進めているとのことですが、同ホテルは立地はいいものの、建物は昭和55年の建築で、設備的には競争力の劣るところ、今、新規でオペレーターを探すとなると、かなり厳しい条件を飲まざるを得ないでしょう。商業施設の賃貸借は、基本的に店子の賃料負担能力に合わせて設定しないと、事業の継続そのものに影響を与えかねないということです。今回のケースは、今後のレジャーアセットの賃料設定に大きな波紋を投げかけることでしょう。

【追記1】
スターホテル東京は平成23年10月31日をもって、ホテル運営を終了し、アコー(エイ・エイ・ピー・シー・ジャパン株式会社)を運営受託者とする「イビス東京新宿」に、すべての宿泊業務を引き継いでいるようです。

【追記2】

平成24年6月25日発表のIRによると、星インベストメント合同会社との間建物賃貸借契約を解除し、7月1日より、アコーと直接運営委託契約を締結して、運営委託方式の資産運用を開始しました。

※日本ホテルファンド投資法人(NHF)は、平成24年4月1日付で、ジャパン・ホテル・アンド・リゾート投資法人と合併し、ジャパン・ホテル・リート投資法人(新JHR)となりました。

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注:写真は記事とは関係ありません。

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不動産鑑定士 四方田 修

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ホテルREITの変動賃料制と運営委託方式

ジャパン・ホテル・アンド・リゾート投資法人(JHR)が、第6期(平成23年8月期)業績予想を修正する発表をしました。

JHRは、震災に伴うホテル収益への影響が予測困難なことから、4月1日に第6期業績予想を未定に修正した。その後3ヶ月経過し、変動賃料導入ホテルの収益見通しが立ったことから、業績予想を再度発表したものです。

震災により変動賃料を導入するホテル5棟のGOP(営業利益)が、平成22年10月21日に発表した当初予想より20%減少。特に千葉県浦安市に位置するオリエンタルホテル東京ベイは、ディズニーランド休園の影響から売上げ39%下落を想定。これにより10月21日に発表した業績予想より63%減益、1口当たり分配金は5,310円となる見通し。

ホテル事業は人的サービスを主体とする労働集約的側面と建物や設備等への依存度が高いという資本集約的側面を併せ持つため、一般に固定費負担が重く、損益分岐点が高いという特徴があります。

一方で、ホテルの宿泊売上その他の収益は、一般的に、経済環境の変動への感応度が高く、経済環境に恵まれた場合、大幅な向上が期待出来ることから、売上高が損益分岐点を超えた場合の収益向上効果が大きくなる傾向があります。

そこで、ホテルに投資するREIT等投資ファンドは、変動賃料を有する賃貸借契約や運営委託方式を戦略的に組み合わせることにより、固定賃料を通じて安定した収益を確保しつつ、変動賃料若しくは運営委託方式によりホテルの収益向上の成果を享受できるようにします。

運営委託方式とは、所有する不動産に関して、そのホテルの運営をホテル運営受託者に委託して、その事業結果を不動産運用収入として投資法人に取り込むものです。

具体的には、ホテル不動産の所有者である投資法人が、ホテル運営受託者との間で運営委託契約を締結し、ホテル事業の運営に必要な業務を、ホテル運営受託者に委託します。投資法人では、ホテル運営受託者のホテル事業(運営)から生じるホテル売上高を投資法人のホテル売上高として認識すると同時に、ホテル運営受託者に対して運営委託料を払います。このホテル売上から運営委託料を差し引いた金額を「運営委託による不動産運用収入」として認識することになり、この収入部分が、賃貸借方式における不動産運用収入たる賃料に相当するものになります。なお、この運営委託料はホテル運営受託者で発生する人件費、材料費、水道光熱費、広告費などのホテル運営にかかわるすべての費用とホテル運営受託者利益の合計となります。

したがって、このような会計方式をとるは投資法人は、ホテルの業績にダイレクトに影響を受けます。

JHRは、運営委託方式は採用していないようですが、ステップアップ方式と言われる変動賃料制度を導入しており、その割合は、2010年8月決算期に発表した今年度下期の売上高予想5,639百万円の内、3,221百万円(57.1%)に及びます(有価証券報告書参照)。

その中には、土地液状化現象で大きな被害を受けた東京ディズニーリゾート(浦安市)に隣接するオリエンタルホテル東京ベイ(売上高予想666百万円)等も含まれていました。

もちろん、業績が順調に推移していれば、より高い収益を挙げて投資家に多くの配当をもたらしたかもしれません。今回は自然災害の前に思惑が外れてしまったというところでしょう。

業績の低迷は配当だけではなく、収益還元法主体で評価されている不動産の鑑定評価額にも影響が及び、運用資産額が減少するということで、REITにとっては二重の苦しみとなります。貸借対照表の内容が悪くなると、金融機関の貸出姿勢にも影響が及ぶこともあるので、レバレッジの高いファンドにとってはなんとも辛いところです。(JHRさんは自己資本比率が50%超えていて流動資産も多いようですので、この点安心でしょうか…?でも、投資判断はあくまでもご自身で責任を持って!)

業績連動制の賃料も多くみられるようになってきました。事業用不動産に係る所有と経営の分離が一般的となり、リスクを負担の仕方によって多様な賃貸借の形態が考えられますが、現行の借地借家法の運用が障害になっているような気がします。今後の課題ですね。

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【ホテルの評価】東京のホテル 稼働率最低

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【DCF法】取引事例比較法とキャップレート

先日、受講した証券化対象不動産の研修報告第二弾です。
(だいぶ時間が経ってしまいました。スミマセン。)

DCF法を適用した鑑定評価で常に問題になるのが、「還元利回りや割引率の算定根拠」です。
取引事例比較法や積算法を中心とした評価から、収益還元法を中心とした評価手法へと移行して来て、不動産鑑定評価書を実際に利用する立場の皆様から、「この利回りはどうやって求めたのか?」という質問をよく受けるようになりました。大規模な物件では利回りが0.1%違えば、簡単に億単位の数字が変わって来ますので、この部分の説明が良くないと、鑑定評価書の利用者の方に迷惑をおかけすることにもなりかねません。
証券化対象不動産の場合、投資家や債権者の意思決定の観点からも、十分な説明がされる必要があるのですが、これまでは結構曖昧な表現で書かれている鑑定評価書も少なくありませんでした。そこで、今回の研修では、具体的な事例を挙げて警鐘を鳴らしていました。

研修資料『証券化対象不動産の鑑定評価に係る実務上の論点と対応(社団法人日本不動産鑑定協会)』によると、還元利回り等の判断過程がわかりにくい例として「対象不動産の実情、投資用不動産マーケットの動向等を総合的に勘案して還元利回りを●%と判断した。」というような具体的数値の列挙のないまま、抽象的な表現で結論を決定しているような表現を挙げていました。実際、私も実務修習の初期段階においては、「そんな感じでいいのではないか」と思っていました。しかし、訴訟案件等においては、利害が対立する相手方に対して重い説明責任が課されることになりますので、判断根拠をどのように表現すべきか、いろいろと研究するようになりました。

研修資料では、判断過程がわかるレベルの記載方法として、「●●調査によれば当該地区のNOI利回りは●~●%となっている。また、●●地区での取引利回り水準はNOI利回りで●~●%となっている。対象不動産の●●●であるという個別的要因等を踏まえ、対象不動産の地域における競争力、位置付けを考慮すると、地域における競争力は高いと考えられるため、●%と判断した。」というような表現を示しています。
無論、このように記載するだけではなく、価格形成要因の分析の項に、このように判断した理由となる要因を、わかりやすく説明しておくことも重要です。

この場合の、地区のNOI利回りの水準については、実際に現地の不動産業者へのヒアリングを行うのですが、最近では財団法人日本不動産研究所が発表している『不動産投資家調査』や、国土交通省の『主要都市の高度利用地地価動向報告~地価LOOKレポート~(こちらは具体的な数値は発表していないものの、3か月毎の増減の動向やその要因がわかります)』等、簡単に入手できる指標が増えて来ました。そして、最近、最も有用な資料が、J-REIT(上場された不動産投資信託)の各種開示資料です。

各REITのホームページ等で、不動産取引時の情報開示、決算報告における個別不動産の鑑定評価書の概要の開示と書く決算時における収支及び期末算定価額としての鑑定評価額の開示等が、簡単に閲覧することが出来ますので、対象不動産の同一需給圏内に存するREIT所有物件に係る事例を、容易に入手することが可能になりました。

不動産取引時の情報開示においては、不動産の概要と収支、そして取得価額が開示されますので、実際の取引利回りが簡単に計算できます。実証的なデータですので、特にREIT物件が多く集まる都心エリアにおいては、地域の利回り水準等が明確になり、強力な検証手段になることは間違いありません。また、収支の概要には、支出・費用の明細が開示されていることもあり、地域における収益不動産の経費率等を知るにも絶好の資料となるでしょう。

また、取得価額を床面積で除することによって、床面積当たりの取引価格も判明しますので、「貸家及びその敷地」の土地・建物一体としての取引事例比較法の適用の可能性も広がります。実際には取引事例比較法が適用可能な程、対象不動産と類似の複合不動産等は、そうそうはないのですが、参考として載せることは出来ると思います。

ここで、注意したいのは、決算時に開示される「個別不動産の鑑定評価額」です。これは、あくまでも不動産鑑定士による「査定」に過ぎないので、実際の取引事例と同様に扱うというわけにはいかないでしょう。それでも半年に一回評価替えが行われる(今後は四半期毎になっていくはずです)ので、時点の揃った資料を集めることが可能となります。参考資料としてそれなりの説得力を持っていると言えます。

還元利回りや割引率の査定方法はいろいろとありますが、最も説得力があるのは、やはり類似の不動産の取引事例との比較から求める方法です。その説明資料として、これらの資料は非常に有用ですので、積極的の取り入れ、鑑定評価書の利用者の方々が納得できるような良い成果物を作成できるように、努力して行きたいと思います。

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期待利回り

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【DCF法】想定保有期間について

証券化対象不動産の鑑定評価に関する研修に参加して来ました。

実のところ、私は証券化対象不動産の評価はやったことがありません。

一度、以前働いていた事務所で、証券化対象不動産の評価の依頼が来たのですが、事前にDCF法のシートを提出し、最も高い収益価格を出した2社に対してのみ正式な依頼を行う・・・という、今なら間違いなく金融庁に厳しく叱責されるような仕事の依頼方法で、これに対してかなり頑張った数字を提出したにもかかわらず、受注出来ませんでした。

その後、とある報道で意外と大きな事務所が受注していたことが判明して、びっくりした覚えがあります。結局、そのプロジェクトは不動産市況の悪化でクロージング出来なかったようですが・・・。(苦笑)

証券化対象不動産の評価は、短期間に集中的に仕事が発注される上に、不特定多数の利害関係者(投資家、債権者等)への説明責任がありますので、基本的には大手の鑑定事務所がやるものと理解しています。

ですので、我が「あかつき鑑定」では当面の間、証券化対象不動産の評価をする予定はないのですが、証券化対象不動産として評価される機会の多い、オフィスビルや商業施設、物流施設等が対象不動産の場合、やはり証券化対象不動産を評価するのと同じ基準(「不動産鑑定評価基準各論第3章」や各種実務指針等)で評価する必要がありますので、実務で問題になっている論点を整理し、日々変化していく解釈についてしっかりとキャッチ・アップしておく必要があります。

そこで、今回から数回に分けて、証券化対象不動産の評価に当たりホットな話題を取り上げていきます。

まずは、DCF法の想定保有期間についてです。

DCF法は、連続する複数の期間に発生する純収益及び復帰価格を、発生時期に応じて現在価値に割り引き、それぞれ合計する方法(Discounted Cash Flow法)で、単年度の収益を永久還元する直接還元法と比較して、将来の純収益の変動を各期ごとに明示するため、より説得力のある手法と考えられています。

想定保有期間(売却を想定しない場合には「分析期間」)とは、DCF法で収益を予測する連続する期間を言います。

不動産鑑定評価基準の『運用上の留意事項』において、「保有期間は、毎期の純収益及び復帰価格について精度の高い予測が可能な期間として決定する必要があり、不動産投資における典型的な投資家が保有する期間を標準とし、典型的な投資家が一般に想定しないような長期にわたる期間を設定してはならない。」と注意を促しています。

不動産証券化市場の主要なプレイヤーである不動産ファンド等は、投資用不動産を一定期間保有後に売却することを想定していますが、その期間は5年や7年が一般的です。

しかし、昨年実施した本研修のアンケートでは、不動産鑑定士が採用している想定保有期間は、5年が16.1%、7年が4.7%、10年が79.2%となっていて、実際の保有期間より長い10年を採用する鑑定士が大半を占めています。

一方で、証券化対象不動産の評価に不可欠なER(エンジニアリング・レポート)において、大規模修繕計画を策定する場合には、12年分作成するのが一般的だそうです。

これは、新築時から8年目に電気設備等を中心とした数億単位の大規模修繕が発生することが多いため、その1.5倍の期間見積もることで、概ね平均的な修繕費用を見積もることが出来るという考えからだそうです。

・・・とすると、不動産ファンド等が想定する保有期間の「7年」には、最初の大きな大規模修繕の前に売り抜けようという意図が透けて見えて来ます。経済合理性を考えれば当然の判断ですが、これに合わせて不動産鑑定士が保有期間7年でDCFを組むと、8年目の大型の費用計上(大規模修繕費)が織り込まれず、不動産鑑定評価額が大きく上に引っ張られることになりかねません。

もちろん、想定保有期間を7年としても、しっかりと分析した上でDCFを組めば、復帰価格(保有期間経過後の売却価格等)が8年目の大規模修繕費の分だけ安くなるはずなので、問題はないのですが、恣意性を盛り込む(実際より高く評価する)に具合がいいのも事実です。ここが大きな落とし穴になりかねません。

そういう意味では、10年というのは、8年目の大規模修繕がしっかり含まれるのでいい想定期間なのかもしれません。

しかし、私が今まで見た鑑定評価書の中には、このように精緻に見積もられた大規模修繕費が計上されていないものが、少なくありませんでした。

収入は、「毎期●%ずつ増加すると予測」し、支出は「一定」という感じで、毎期の支出がまったく同じまたは僅かに変動するのみで、これだったら直接還元法で還元利回りに費用収益の変動を織り込んでいるのと大して変わらないような気がします。

とはいうものの、エンジニアリング・レポートで大規模修繕計画がちゃんと作成されている場合には、その予定金額を検証した上で計上すればよいのですが、そういった資料がない場合は、私のような建物設備についてあまり詳しくない鑑定士にとって、大規模修繕費の計上は、なかなか頭の痛い問題です。

『不動産有効活用のための建築プロジェクトの企画設計・事業収支計画と投資採算評価の実務』

上野俊秀著(プログレス)

Progres HP: http://www.progres-net.co.jp/

こちらの本は2011年11月に改訂版が出ています。

この本は、不動産鑑定評価のための本ではないのですが、建築士の立場から収益不動産の投資計画の立案について、詳しく説明してあります。

実は、以前実務修習を受けていた時、賃貸事業における必要諸経費の算定について「維持管理費を総収益の●%と求めていますが、実態に即しているのか?」という指摘をされたことがあり、それ以来、建物維持管理にかかる支出の合理的な見積もりを行うための資料をいろいろと探した結果、この本に到達しました。

建物の修繕費だけでなく、建築費や解体費についても詳しく解説がしてあり、また、DCF法において重要な支出項目である水道光熱費(電気代・水道代)等についても、専有床面積当たりの使用量の統計的資料や、基本料金や従量制の料金を加味した具体的な算定方法が記載されています。

もちろん、不動産にかかる費用は、その建物ごとの個別性が強いため、「これで完ぺき」とは言えませんが、それでもかなり説得力のある説明が出来ると思います。

DCF法を用いるということは、各年度収入と支出を精緻に見積もるところに価値があるわけですから、ここにこだわってやらないと、わざわざ面倒なDCFを組む意味がありません。

実際の不動産ファンドが保有期間7年程度であるにもかかわらず、わざわざ10年分のDCFを組むのですから、大規模修繕などの大口の支出については、ちゃんと説得力のある数字を用いる必要がある・・・ということを、今回の研修で再認識したのでした。

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不動産鑑定士 四方田 修

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